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事件：公司公告2022 年年報，2022 年公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤20.37/2.15/1.94 億元，同比+29.10%/+16.15%/+2.39%，基本EPS 為0.57 元。2022Q4公司實現(xiàn)營收/ 歸母凈利潤/ 扣非歸母凈利潤5.61/0.62/0.53 億元， 同比+30.95%/+56.87%/+42.76%，業(yè)績略高于預期。

大B 經(jīng)營存在靈活性，空刻持續(xù)放量高增。公司2022 年收入同比+29.10%，主要系空刻的持續(xù)放量對沖了大B 客戶的經(jīng)營受損，此外食品加工客戶對接的持續(xù)加強亦有貢獻，拆分如下：1）主業(yè)收入預計同比+8~9%，直銷同比+26.57%，主要系其他存量客戶的突破（麥當勞、德克士、漢堡王等）及食品加工客戶（泰森、正大等）對接的加強，前五大客戶在疫情影響下，收入同比-2.31%，其中第一大客戶百勝中國收入同比-14.11%，主要系疫情影響了肯德基、必勝客等門店經(jīng)營；2）疫情催化下，方便速食需求大幅提升，空刻持續(xù)放量，廚房阿芬（空刻的控股母公司）收入同比+292.75%至8.7 億元，輕烹同比+76.81%亦可驗證空刻的高增，預計全年空刻突破8 億，非直銷同比+43.69%，主要系空刻經(jīng)銷商開拓所致，2022 年末經(jīng)銷商達271 家，環(huán)比+22家。22Q4 收入同比+30.95%，主要系公司增持阿芬及空刻，且空刻在疫情催化下持續(xù)放量所致，2022Q4 復合調(diào)味料/輕烹解決方案/飲品甜點配料同比+10.62%/+59.16%/-0.83%。

阿芬并表導致毛利率改善。2022 年毛利率為34.57%，同比+3.33pct，判斷主要系空刻并表下的產(chǎn)品變化所致，空刻意面為C 端產(chǎn)品，相應毛利率較高，輕烹方案毛利率為45.01%可以驗證，輕烹收入貢獻占比同比+13.37pct 至49.56%。2022Q4 毛利率為35.35%，同比+2.22pct，判斷主要系大B 上新的拉動及空刻高增的貢獻協(xié)同所致，輕烹收入占比同比+9.31pct 至52.55%。

全年盈利在線上推廣增加下承壓，Q4 盈利能力保持平穩(wěn)。2022 年歸母凈利率10.57%，同比-1.18 pct，扣非歸母凈利率9.53%，同比-1.56pct，空刻并表導致銷售費率提升為盈利承壓主因，2022 年總費率20.24%，同比+4.98 pct，銷售/管理/研發(fā)/財務費率為15.25%/2.87%/2.13/-0.01%，同比+6.09pct/-0.44pct/-0.40pct/-0.27pct，銷售費率提升主要系銷售推廣費同比+135.00%。2022Q4 歸母凈利率11.02%，同比+1.82pct，扣非歸母凈利率9.40%，同比+0.78pct，扣非后盈利能力同比小幅改善，主要系其他收益、投資收益、信用減值損失等其他項拉動所致，2022Q4 總費率21.41%，同比+1.50pct，銷售/管理/研發(fā)/財務費率為15.78%/3.66%/1.90%/0.08%，同比+3.13pct/-0.24pct/-1.27pct/-0.13pct。

盈利預測及投資建議：我們維持此前的盈利預測，預計公司2023-2025 年收入為25.16/31.58/37.39 億元，同比+23.5%/+25.5%/+18.4%，歸母凈利潤為2.75/3.44/4.17 億元，同比+27.5%/+25.1%/+21.3%，對應2023 年4 月10 日收盤價，PE 估值為35/28/23x，維持“增持”評級。

風險提示：收購廚房阿芬后空刻發(fā)展不及預期，原材料價格大幅上漲，餐飲/茶飲等連鎖業(yè)態(tài)競爭加劇導致經(jīng)營不及預期。