8月30日，工商銀行披露2022年上半年報告，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入4872.7億元，同比增長4.2%(1Q22：6.5%);實現(xiàn)歸母凈利潤1715.06億元，同比增長4.9%(1Q22：5.7%)。營收、利潤符合我們預(yù)期。2Q22不良率季度環(huán)比微降1bp至1.41%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降2.9pct至207.93%，資產(chǎn)質(zhì)量符合預(yù)期。

1、信貸投放強勁，以量補價，支撐營收平穩(wěn)增長

1H22，工商銀行營收同比增速為4.2%，符合我們預(yù)期。其中凈利息收入、手續(xù)費及傭金凈收入和其他非息收入增速分別為4.5%、0.1%和7.7%。凈利息收入方面，公司“以量補價”，貸款規(guī)模同比增速11.7%，支撐凈利息收入在息差下行情況下仍保持穩(wěn)定正增長;中收方面，公司“以豐補欠”，通過第三方支付業(yè)務(wù)等傭金收入的增加彌補了受上半年資本市場波動導(dǎo)致的代理業(yè)務(wù)手續(xù)費收入的減少，實現(xiàn)小幅同比正增長。

從利潤看，1H22工商銀行歸母凈利潤同比增速達(dá)4.91%。根據(jù)盈利驅(qū)動因素分析，資產(chǎn)規(guī)模、有效所得稅率變化、其他非息收入分別貢獻(xiàn)9.0%、4.4%、0.9%的增速，而息差下行對利潤造成5.8%的負(fù)面影響。

2、LPR多次下調(diào)引導(dǎo)貸款定價下行，存款出現(xiàn)定期化趨勢，息差環(huán)比下行

1H22工商銀行凈息差為2.03%，環(huán)比2H21下降9bps，根據(jù)我們測算，2Q22凈息差季度環(huán)比下降16bps至1.94%。上半年在市場利率下行環(huán)境和政策引導(dǎo)銀行讓利實體經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)下，工商銀行踐行大行職責(zé)，凈息差有所下降，符合整體行業(yè)趨勢。

資產(chǎn)端，1H22貸款收益率較2H21下降4bps，但金融投資和同業(yè)資產(chǎn)收益率分別較2H21上升1bp和21bps;保持了整體資產(chǎn)收益率穩(wěn)定，環(huán)比2H21持平，為3.59%;負(fù)債端，受存款定期化趨勢影響，1H22存款成本率較2H21上升5bps至1.70%，同業(yè)負(fù)債成本率較2H21上升34bps至1.66%;帶動整體負(fù)債成本率較2H21環(huán)比上升9bps至1.74%。預(yù)計下半年存款成本在公司主動加大流量來活化資金的情況下，負(fù)債成本仍具備一定優(yōu)化空間，支撐凈息差降幅收窄。

3、信貸總量領(lǐng)先，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

1H22，工商銀行信貸總量保持穩(wěn)健增長，一般性對公貸款是上半年增長主力。上半年境內(nèi)人民幣貸款新增1.6萬億元，創(chuàng)歷史新高，在市場上排名首位，貸款總量同比增長11.7%，其中對公貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、個人貸款分別同比增長10.0%、176.3%、7.4%。增量占比來看，對公貸款、個人貸款、票據(jù)貼現(xiàn)增量占比分別為67%、12%和22%。

貸款結(jié)構(gòu)上，公司突出傳統(tǒng)特色優(yōu)勢和助力科技創(chuàng)新領(lǐng)域發(fā)展。其中投向制造業(yè)貸款余額2.8萬億元，比上年末增加6281億元，增量是上年同期的3.5倍，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)貸款余額比上年末增速達(dá)38.7%，“專精特新”企業(yè)貸款增速超70%。

4、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，不良認(rèn)定趨嚴(yán)，信用成本大幅下降

資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健，不良率環(huán)比微降。截至2Q22;工商銀行不良率季度環(huán)比微降1bp至1.41%，其中對公貸款不良率較年初下降6bps至2.03%;零售貸款不良率較年初上升7bps至0.56%。撥備覆蓋率季度環(huán)比小幅下降2.9pct至207.03%，資產(chǎn)質(zhì)量整體保持平穩(wěn)。從不良生成角度看，2Q22年化不良生成率季度環(huán)比下降35bps至0.48%，年化信用成本季度環(huán)比下降84bps至0.50%。

潛在風(fēng)險下降，不良認(rèn)定趨嚴(yán)。

1H22逾期貸款率1.20%，較2021年末下降3bps，關(guān)注類貸款占比1.87%，較2021年末下降13bps，同時逾期90天以上貸款/不良貸款比例也較2021年末下降2.7pct至59.5%，不良認(rèn)定更加嚴(yán)格。

房地產(chǎn)風(fēng)險完全可控，按揭貸款提前還款趨勢不明顯。受“停貸”事件影響，房地產(chǎn)系統(tǒng)性危機出現(xiàn)，公司個人住房貸款不良率較年初小幅上升7bps;且存在少數(shù)客戶提前還款的情況，但根據(jù)公司測算，提前還款趨勢不明顯，整體情況可控：1H22工商銀行按揭客戶貸款收回為3800億，其中提前還款為2600億，與去年同期相比增長300億，但考慮到貸款余額增長10%以上的因素，提前還款比例與去年同期大致相同。管理層在業(yè)績會上披露，由于貸款總額占比較低且管控嚴(yán)格，房地產(chǎn)等具體風(fēng)險點對資產(chǎn)質(zhì)量影響完全可控，當(dāng)前穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量趨勢可以保持，為公司提供從營收較快增長到利潤較快增長的關(guān)鍵保障。

5、政務(wù)、產(chǎn)業(yè)、消費GBC三端協(xié)同聯(lián)動機制優(yōu)勢盡顯

工商銀行通過打造客戶、資金、信息閉環(huán)，做到GBC三端聯(lián)動，獲客優(yōu)勢凸顯。公司充分發(fā)揮G端、B端源頭客戶合作優(yōu)勢，輻射帶動下游資金留存及G端代發(fā)業(yè)務(wù)，1H22,公司G端、B端和C端重點場景分別實現(xiàn)獲客活客4,770戶、19.9萬戶和3,080萬人，代發(fā)引流同比增幅超過22%。

零售客戶基礎(chǔ)持續(xù)夯實。公司提供實施客戶“織網(wǎng)補網(wǎng)”工程，升級“智慧大腦”決策中樞和全渠道運營體系，持續(xù)做大客戶總量。截至1H22，工行零售AUM達(dá)17.93萬億，同比多增3286億元。個人客戶總量達(dá)7.12億戶，個人手機銀行客戶規(guī)模達(dá)到4.88億戶，移動端月活(MAU)超1.6億戶，保持同業(yè)領(lǐng)先。

6、投資建議及盈利預(yù)測：1H22，工行資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L、資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)，實現(xiàn)了營收和利潤的穩(wěn)健增長。

我們預(yù)計工商銀行下半年營收將平衡協(xié)調(diào)可持續(xù)全面發(fā)展，一方面，隨著公司完善中長期資產(chǎn)布局，中短期的負(fù)債布局，預(yù)計下半年公司資產(chǎn)負(fù)債兩端定價將繼續(xù)保持平穩(wěn)，在寬信用穩(wěn)增長措施不斷加碼的背景下，貸款投放仍將延續(xù)此前的強勁勢頭，“以量補價”，繼續(xù)支撐息收穩(wěn)定增長。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)實體企穩(wěn)復(fù)蘇，預(yù)計公司財富管理，投資交易等非息業(yè)務(wù)的發(fā)展將有所回暖，為營收提供新增量。同時確保資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，提供了從營收增長到利潤增長的關(guān)鍵保障。

預(yù)計工商銀行2022-2024年歸母凈利潤增速為7.8%、8.1%和8.7%，當(dāng)前估值對應(yīng)0.50倍2022年P(guān)B，目標(biāo)價7.5元/股。